美国国债收益率曲线与宏观经济关系分析
(2013-12-31 10:51:31)
国债收益率曲线是由不同期限，但具有相同风险、流动性的债券收益率连接而成的曲线，其不仅反映了不同期限债券收益率的变化，还反映了货币政策的意图，并且包含信用市场条件的诸多信息。从功能上来说，收益率曲线不仅可以作为金融产品定价的基准，并且还可以与宏观经济政策和经济发展相互作用。在美国等发达的市场经济国家，国债市场收益率事实上已成为金融市场的基准利率，并成为投资者判断市场趋势的风向标。其作为基准利率的最大优势在于期限的多样性，由各种期限国债交易所形成的利率能形成一条完整的收益率曲线。
美国国债收益率曲线的规律性
典型的美国国债收益率曲线是由到期时间从1个月到30年的点组成的。根据美国1970-2007年间的国债收益率曲线与经济周期关系的分析发现，美国国债收益率曲线的不同形态反映了宏观经济周期的运行情况。
长短期国债利差的规律性
美国形成相对成熟的债券市场已有很长的历史，债券品种的存续期从3 个月到30 年，品种丰富，各期限债券分布相对较为合理，其收益率曲线成为成熟市场的代表。影响美国长短期国债收益率的主要因素是经济的发展状况、利率的变动预期和未来资本回报率等。根据美国经济研究所公布的资料来看，从1980年1月到2002年2月美国共经历了4经济周期，每个周期分为收缩期、扩张期。我们可以通过30年期国债和1年期国债来进行对比分析。30 年期国债与1 年期国债的利差在经济扩张后期最小，进入经济收缩期和扩张期的初期利差开始逐步扩大，在经济扩张的中期利差达到最大，随后逐渐缩小,当进入扩张后期时，利差又再次降到最低。
也就是说在大部分情况下，当美国国债收益率曲线表现出短期利率高于长期利率时，说明美国经济即将进入衰退和萧条阶段；反之，当美国国债收益率曲线表现出长期利率与短期利率之间的利差由负值逐渐趋向于零，或者长期利率与短期利率之间的利差日益扩大时，说明美国经济即将进入复苏和繁荣阶段。
长短期国债对联邦基准利率的敏感性不同
当利率降低到一个相对较低位置时，长期国债利率敏感性要比短期国债利率小得多。比如联邦基准利率在2001年连续下调11次。在经济衰退期相应国债收益率出现下移，短期国债收益率的下降幅度大于长期国债收益率。10年期国债收益率波动远远小于降息幅度。这与经济周期波动想吻合。在经济出现衰退时，*为抑制衰退采取较为宽松的货币政策。随着降息的实施，人们对社会投资回报率的预期相应下降。短期国债会迅速作出反应。长期国债收益虽跟随下降但受未来不确定因素的影响下降的幅度要小得多。
美国不同时期国债收益率曲线经济分析
反向倾斜的利率曲线通常被看作是经济衰退的征兆。从历史来看，利率曲线一般在经济衰退期前12-18个月开始出现反转。在1957-2008年之间，一共发生了8次经济衰退，只有头两次衰退（1957-1958和1969）时，利率曲线没有提前出现反转，从1980年开始其他6次都表现出明显的征兆。而美国国债利率曲线早在2006年第三和第四季度就出现反转更是成功的提前预示了我们现在正在经历的这轮世界范围内的经济危机的爆发。
平滑的利率曲线是指10年期利率和2年期利率之差为0或接近0。这通常预示着后期经济将保持平稳发展，至于是平稳的增长还是下滑则取决于利率曲线呈平坦,之前长期和短期的利率之差是正值还是负值。如果利率曲线是从正向倾斜（10-2息差为正）变为平坦，并且在倾斜部分的尾端，长短期利率之间的息差出现快速收窄，表明短期利率在快速追赶长期利率。这种情况通常发生在经济快速扩张以及资金大量涌进股票和商品市场的时期。
典型的例子就是从2005年四季度到2006年上半年，利率曲线从正常（正向倾斜）转为平坦，预示出之后一段时期美国国内以及世界其他地区经济进入一轮快速发展阶段。反之，如果利率曲线是从负向倾斜（10-2息差为负）转变为平坦，在倾斜部分的末端，短期利率下降并逐渐向长期利率靠拢，则说明投资者认为央行将下调利率以刺激经济。这种情况在2007年上半年就已经在利率曲线上呈现出，正确的预测了之后美国以及全球经济的衰退。
总体来说，长短期国债之间的利差关系变化体现在国债收益率曲线上，使国债收益率曲线表现出各自不同的形态，在一定程度上预示了宏观经济发展周期的变化趋势。由此可见，国债收益率曲线不但可以作为判断和反映市场对未来利率走势、未来经济增长和通货膨胀率趋势预期的工具，而且可以成为货币当局进行货币政策措施选择的有力依据。(历时5年的量化宽松是典型的例子）。宏观经济的发展也会使收益率曲线发生变化。
利率曲线的形状和倾斜程度可以简单的根据所选择的短期和长期利率来决定。市场上普遍采用的是用2年期和10年期的国债收益率，通常称为“10-2息差”。另外一个可行的办法是采用美国联邦基金的基准收益率和10年期国债收益率之差。通常情况下，比较陡的并且是正向斜率的利率曲线体现了资金的时间价值，因此正常情况下，长期债券的收益率往往高于短期债券。反之，如果利率曲线呈现反向的负斜率形态则表示短期债券收益率高于长期债券（10-2息差为负值），说明投资者因为经济前景疲软或低通胀预期而预计未来利率将下降。
① 国债收益率曲线能直观反映宏观经济变化
萧条至繁荣的初期阶段：通货膨胀水平较低失业程度较高，社会生产力大量闲置。此时*银行采取扩展性的货币政策，目的是为了刺激经济增长而大幅度的降低短期利率，随着经济启动、投资和消费增长拉动短期利率向上攀升。
繁荣阶段：随着长期投资需求的增长和通货膨胀压力的增强，长期利率也开始上升。当经济周期进入繁荣阶段，社会资金需求更加旺盛，通货膨胀开始加剧，于是，*银行又往往采取紧缩性的货币政策措施，大幅度提高短期利率，以抑制短期内的经济过热，与此同时，为了保持经济增长的后劲，*银行的货币政策意向又压抑着长期利率，避免随短期利率的调升而同步同程度的上扬，即维持长期利率的较低水平。
萧条阶段:为刺激经济复苏,此时*银行又会使用扩展性的货币政策以降低短期利率增加投资的目的。这种利率政策调整和现实市场利率走势会反映在作为基准利率的国债收益率曲线的不同变化态势上，反言之，从国债收益率曲线的不同变化态势可以洞察经济周期的不同阶段，即可以以此作为预期经济走势和市场利率变动趋势的重要窗口和依据。
②美国四个不同时点的国债收益率曲线
下面选择四个不同时点上的美国国债收益率曲线来说明上述观点。这四个时点的国债收益率曲线分别是1980 年12 月底，1992 年10 月底和1997 年1 月底，这三个时点前后恰好是美国经济走势和政策调整变动较大的时期，所以形成的时点上的收益率曲线以恰好成典型的三个不同形态。
1）1980 年12 月底的美国国债收益率曲线及经济意义的分析从20 世纪50 年代末到70 年代末，美国的通货膨胀率节节上升，1980 年达到近10%，为抑制通胀，联储将联邦基金的利率曲线由1977 年的5.54%提升到1979年11.2%，1980 年12 月又提升到超过14%的水平（1980 年联邦基金的平均利率为13.35%）,经过一年的时间后,通货率由1981 年的10.36%下降到1982 年的6.16%,再到1983 年的3.21%；但由于短期利率提高的幅度过高（联邦基金利率提高了近2 倍），也抑制了短期投资，致使1981 到1982 年间美国发生了自第二次世界大战后最严重的经济衰退，正因如此，人们预期远期利率会趋于下降，通货率也会下降，人们的长期投资会增加，经济增长后劲看好，实际情况也是如此。
2）1992 年10 月底的美国国债收益率曲线及其经济意义的实证分析由于经济增长率从1990 年开始下滑，股票价格指数也出现下滑，经济与金融场不景气，为了刺激景气，以格林斯潘为主席的美联储决定下调利率，联邦基金利率由1989 年9.21%下调到1992 年的3.52%，经济增长与金融市场景气由此也逐渐上升，人们对长期经济增长前景看好，远期利率上升，导致了1992 年10 月底的国债收益率曲线的陡升。
3）1997 年1 月的美国国债收益率曲线呈现出一条斜率不大的曲线，反映出当时的美国经济运行与金融市场处于正常状态。从图可知是处于经济扩张阶段中后期。
4）2006年亦如此。
根据美国1970—2007年间的国债收益率曲线的不同形态反映了宏观经济周期的运行情况。正如图所显示的，在大部分情况下，当美国国债收益率曲线表现出短期利率与长期利率之间的利差逐渐缩小的趋势，甚至出现短期利率高与长期利率时，说明美国经济即将进入衰退和萧条阶段；反之，当美国国债收益率曲线表现出长期利率与短期利率之间的利差由负值逐渐趋向于0，或者长期利率与短期利
率之间的利差日益扩大时，说明美国经济即将进入复苏和繁荣阶段。总的说来，
长短期国债之间的利差关系变化体现在国债收益率曲线上，使国债收益率曲线表现出不同的形态，在一定程度上预示了宏观经济发展周期的变化趋势。从以上对美国国债收益率曲线的介绍可以看出，国债收益率曲线不但可以作为判断和反映市场对未来利率走势、未来经济增长和通货膨胀率趋势预期的工具，而且可以成为货币当局进行货币政策措施选择的有力依据。
影响国债收益率的经济因素
① *银行的基准利率。*银行基准利率包括法定准备金利率、再贷款利率、再贴现利率等。作为利率金融产品的国债，对利率变化非常敏感。因此，*银行基准利率是国债二级市场收益率的重要影响因素。
② 宏观经济状况。在经济运行状况良好时，一方面投资旺盛，利率有上升的要求或预期，在这种预期下，国债现券价格有下行压力；另一方面，宏观经济上升时期，股市行情上行，资金从债市流向股市引起债市下行，从而导致现券内在收益率上升，反之，当宏观经济处于商业周期的萎缩时期，实业投资风险增大，国债市场作为良好的资金避风港受到众多投资者的青睐，此时国债现券价格会上行；再一方面，经济衰退时，*银行降低利率水平也是情理之中的事情，降息
的预期与现实进一步推动国债现券市场的行情，从而导致内在收益率下降。然而，
当宏观经济形势急剧恶化或发生严重的金融危机时，特别是经常项目出现严重赤
字、国内发生通货膨胀，从而导致本币贬值、资本外逃和偿债危机时，国债现券
价格会急流直下，许多新兴市场所发生的情况正是如此。
③ 通货膨胀率。通货膨胀率是决定长期收益率趋势的首要经济因素。在名义利率保持不变情况下，通胀率下降，实际利率上升，此时存在利率下调空间，投资者形成利率下调的预期，国债现券价格将上升。通货膨胀率决定了投资的实际收益率，国债的到期收益率只有在大于通货膨胀率的情况下才会吸引投资者。在高通胀时期，持有债券，尤其是长期债券，其固定的票面利息往往低于物价上涨幅度将遭受严重贬值。为此，投资者将寻求其它保值和增值手段而抛售国债；另外，为控制通胀，*将卖出国债、回笼货币，从而导致国债市场供大于求，价格下跌，收益率曲线抬高。
④ 货币供应量。若加大货币供应量，资金面就相对宽松，则国债现券市场有望走强，其内在收益率下降。影响货币供应量的主要因素是法定准备金利率、法定准备金比率和公开市场操作。当法定准备金利率和法定准备金比率下降时，货币供应量增加，国债现券价格提高。
⑤ 股票二级市场行情。股票和债券作为投资组合中重要的投资品种，二者具有一定的替代性，一般认为，“股市兴，债市衰；债市兴，股市衰”。股票二级市场收益率相对较高时，会吸引部分“两栖”资金从债券市场流入股票二级市场，
从而导致国债现券价格下跌；反过来，债券市场收益率相对较高时，会吸引一部
分“两栖”资金从股票二级市场流入债券市场，从而又促使国债现券价格上升。
⑥ 国外利率水平。在资本*流动的情况下，当国外利率水平提高时，如最有影响是美国联邦基金利率(即隔夜拆借利率)上升时，国内资金外流，国债现券价格下跌，从而内在收益率上升。由于人民币在资本项目下不可*兑换，因此汇率和国外利率水平对中国国债市场的影响不大。
国债市场是国家宏观调控政策的切入点
当经济增长时，收益率曲线呈现陡峭态势；而当经济衰退或下滑时，收益率曲线呈现趋平态势。作为市场利率的基准，美国国债收益率曲线成为美国经济增长的风向标。同时管理机构可以通过一些具体措施，来改变基准收益率的形状，为经济发展服务。例如2012年美国经济复苏势头不稳，就业引擎也日渐乏力，美联储于6月20日结束为期两天的货币政策例会，宣布将原定于6月底到期的“扭转操作”延期至2012年底，在不扩张资产负债表的前提下，卖出3年期及以下的短期国债2670亿美元，同时购买6-30年期限的长期国债，并将机构债和机构MBS到期收益用于再投资。美联储通过的这一政策措施，称为“扭曲操作”（Operation Twist），扭曲操作的目的是压低较长期利率，从而刺激抵押贷款持有人进行再融资，降低借贷成本，刺激经济增长。具体来说，卖出短期国债，将导致短期国债价格下跌，短期资金市场供给紧张，短期资金收益率上升。而买入长期国债，将使长期国债价格上升，长期金融市场资金充裕，国债长期收益率下降。通过这一操作，将短期利率提高，同时压低长期利率，相当于对收益率曲线进行一次“扭曲”。
美国国债收益率曲线与未来通货膨胀的关系在理论上，收益率曲线的两个主要特征——收益率差和收益率水平都包含着通胀与通胀预期的内容。收益率差反映了未来短期利率的变化，未来的短期利率包含着未来真实利率和未来通胀的内容。由于真实利率在长期中的波动是比较小的，未来短期利率的上升主要反映了通胀预期的上升，在较长的预测时期尤其如此。收益率曲线的水平也包含着通胀与通胀预期的信息。短期利率除了反映货币政策态度之外，也反映了当前通胀水平和货币市场的供求。中长期利率反映了资本市场的供求，也反映了预期的未来通胀水平。
从美国短期利率与通货膨胀的历史数据来看，短期利率确实提供了未来通货膨胀的信息。上世纪90年代中期的负短期真实利率确实先于其后的严重通胀的出现。80年代中期与90年代初期的高短期真实利率之后也确实出现了通胀率的下降，最好的解释是，短期利率比收益率差更清晰地反映了货币政策的态度，由于通货膨胀在长期中是一个货币现象，更好
的反映出货币政策的态度，自然就会对未来的通货膨胀有更好的预测能力。
首先，国债市场是国家货币政策即央行公开市场业务操作的切入点。央行通过国债市场上的买卖操作，对国债市场的价格和收益率进行调节，从而对其他金融市场的利率发生有利于经济发展目标的影响。其次，国债市场还是财政政策的切入点，财政政策通过国债发行数额和发行条件的变动来影响国债市场并从而影响宏观经济。由于货币政策和财政政策都能切入国债市场，国债市场是货币政策和财政政策的结合点，只要两种政策在国债市场上协调配合，就能够产生更有效
的调控作用，调控国债市场收益率的形成。金融市场中只有国债市场才适合财政政策和货币政策配合调控的需要。因此，利率期限结构在金融市场的发展中起着一个基准的作用。在我国的利率市场化进程中，有可能成为这种基准的利率期限结构是国债市场的利率期限结构。因此，为了顺利的实现国债市场利率期限结构的基准作用，就必须大力发展国债市场。
国债收益率曲线与货币政策的关系
① 随着货币政策越来越依赖于利率指标，国债收益率曲线在反映货币条件，表达货币政策态势方面表现出独特优势。
从各国*银行货币政策发展的趋势看，货币政策越来越简化为关于利率的政策，货币总量、基础货币量在货币政策决策和操作中的作用逐渐淡化。1993 年2 月，美联储不再像过去一样重视货币供给量指标，实践证明，这种忽视货币供给量的政策是成功的。货币政策日常操作表现为调节和维持既定的货币市场利率。近年来，美联储通过运用公开市场操作维持合适的联邦基金利率，来执行货币政策。这种短期操作目标是依据长期的稳定物价和经济发展的最终目标制定的，并且当联储认为货币政策需要调整以更好地满足长期目标时，短期操作目标会得到调整。例如，在经济适度增长和低通胀时期，联储会在相当长的一段时间内保持联邦基金不变。而在经济过热和高通胀时期，联储会实行紧缩货币政策，减少准备金的增长以使联邦基金利率上升到新的高度。存款机构的准备金余额和短期市场利率对于利率目标水平是紧密相关的两个操作目标。
一般而言，*银行只能影响短期利率，严格地讲，甚至只能影响非常短期的利率(如隔夜拆借利率)，而长期利率是由市场决定的。特别短期的利率(比如美国的联邦基金利率)并不能影响消费、投资或者是出口，但是长期利率(一年以上)对国民经济的重要部门如消费和投资都有显著而直接的影响，货币政策是由对短期货币市场发生作用，进而影响长期(资本)市场而对实体经济发生作用的。因此，*银行的行为如何影响到整个利率结构对理解货币政策的传导机制具有重要意义。国债收益率曲线反映了无风险的长、短期利率之间的关系，作为反映基准利率和利率期限结构的国债收益率曲线就成为货币政策态势的重要体现，*银行通过国债收益率曲线及其变动来分析货币政策的传导，通过货币政策的调整来改变预期，引导和影响利率的期限结构。*银行可直接用短期利率作为货币政策的操作工具。*银行也必然关注其短期利率的改变对长期利率水平的影响，关注短期利率的变动是如何能够影响到长期利率的变动。
② 货币政策对利率期限结构的影响渠道。
投资者根据通货膨胀和实际利率的前景形成自己的预期，而这种预期将受到经济活动、货币政策的影响。期限较长的债券往往还要求对长期中可能存在的各种不确定性给予补偿，即所谓的流动性溢价，价格波动较小的短期债券因流动性高，更为投资者喜好（收益率相对偏低)。将流动性偏好的因素结合到预期中，在预测利率保持不变的情况下，利率将随着期限的延长而上升。从国债收益率曲线中，*银行可以获得金融市场对未来通货膨胀率、经济增长率、资产回报率等方面的预期信息。*银行可以通过货币政策操作来影响投资者的预期.同时，*银行也可以由较近到期的债券的收益率的变化来评估其操作意图是否达到，是否与金融市场进行了较好的交流和沟通，可以从稍长到期的，比如5 年或10 年债券的收益率来推测市场对通货膨胀率的预期。
③ 货币政策调整对收益率曲线的影响结果。
在正常情况下，收益率曲线是向上倾斜的，也就是长期债券的收益要高于短期债券的收益，在经济周期的不同阶段，表现为长短期利差有所不同，收益率曲线斜率的变化是市场对未来经济发展、货币政策等预期的综合反映。由于短期利率比长期利率对货币政策的调整更为敏感，因此经济不景气，通货膨胀率很低，*银行放松货币政策，降低利率时，收益率曲线的斜率就会变得陡峭，而当经济出现过热，通货膨胀上升，*银行实行收紧的货币政策，抬高短期利率，收益率曲线就变得比较平坦。利差变化一般具有周期性的特点，经济收缩期和经济扩张初期利差加大，扩张的中后期利差逐渐缩小。