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零、G兽的困惑
在财务分析的时候，G兽曾经是胡乱地扒研报来看，也曾经自己写过一点投资分析。当时做恒瑞医药分析的时候，营业收入和净利润增长速度计算了，企业毛利率和净利率也计算了，包括企业净利润对应着的经营现金流净额也做出了一定分析。乍眼一看，恒瑞医药可以说是一家高增长，能盈利，盈利能回来的现金流质量还不错的企业。另外，研发支出、研发团队和海外欧美销售收入乃至股权激励等代表企业发展潜力以及海外对产品认可的指标，都做了一定的剖析。
但是不管怎么做，G兽写完了还是总觉得有点一拳打在棉花上的感觉。感觉没落到实处。直至一天，G兽从两前辈那里看到了两句话：
“所谓的价值投资，不是说简单的会看财报算几个财务比率。算财务比率是小学生都会做的东西，小学生都会做的东西就肯定不能叫价值投资。”
“做投资，最重要的是要分析企业的商业模式。”
茅塞顿开。
做投资研究，财务分析是一个路径。但是财务分析有自己的固有局限性。
首先，我们的三张财报记录的是企业的经营状况和财务成果。也就说的，财报是企业经营的结果而不是原因。我们通过财务数据和经济数据获取基本材料，套进财务模型里，可以得到一个貌似科学靠谱的结论。但是归根到底，这都只是一个看图说话，看着倒后镜开车的坑爹行为。我们看着过往几年的财务数据，会潜意识地把这个当做一个可持续的趋势，这是人的本能。这也是这么多人信奉技术分析的一个原因，但是这毫无道理。在感恩节之前，火鸡的主人天天喂养火鸡，火鸡认为，主人一定是上帝派来的天使。直到感恩节那天，火鸡连过感恩节的权利都没有。所以，单纯的归纳法得出的结论，是不靠谱的。在这个意义上，纯粹的财务分析就跟技术分析一样，是一种不科学的算命：财报排雷可以，选股上难度非常大。
另外，受会计假设的限制，财务分析还有一个很大的问题在于货币计量的假设。财务报表仅仅体现单位为货币的数据，而其他维度的数据则无法反映。行业和企业，商业模式千差万别，千人一面的财务数据，仅仅只是企业运营经营成果和财务状态的体现，这是果不是因。看着过往业绩投资，只是看倒后镜开车。所谓趋势，不是两点一线地看过往财务数据，而是寻求会自我实现的正反馈机制。企业运行，企业盈利，本身有其内在逻辑，而这就是它的商业模式。而企业的商业模式，很大程度上会反映在其业务数据上，而不仅仅是记录于三张报表上。
当然，在这里不是说财务分析不重要，否则投资者分分钟就会踩到像獐子岛和乐视网那样的雷。这点初善君以前曾经有过很多的讲解，在这里就按下不提。只是说，仅有根据三张报表上的纯粹财务分析是不够的。投资分析不应该只有纯财务分析，而是结合企业的核心业务数据，财务数据和商业模式，分析企业的收入和盈利来源。
一、商业模式分析的通用套路——营业收入拆分
财务分析的起点，是利润表。利润表的分析起点，是营业收入。至于说营业收入之前的东西，课本就没教了。对于财务向的新手投资者而言，一般来说分析企业就从营业收入开始，然后一堆比率巴拉巴拉的做下来。看上去很厉害，但是还是差了那么一点感觉。
G兽看了很多篇研报，发现做公司深度的大佬们，不会局限于营收，而是根据公司的商业模式，挖掘出核心的业务数据，据此作为营收的驱动因素拆分营业收入。如朱时雨所说：“把一个公司的收入公式拆解看来，往往是几个指标的相乘或相加，一个公司收入的增长驱动因素，往往在一段时间里依靠一到两个指标，其他指标则大部分时候处于睡眠和休养生息的状态。不过，在这些活跃指标显出疲态时，就需要**其他指标，来担任增长的接力棒。”
正如地球人都知道的，收入=价*量，如果说把企业有多种业务A、B等的话，那么就可以进一步地分解为：
营业收入=A业务收入+B业务收入=A价*A量+B价*B量
而通过简单的数学运算，我们可以得到一个营收增速的近似拆分公式
营业收入增速=价的增速+量的增速
当然，上面的拆分，还只是一个很初步的拆分，随着对企业所在行业的深入理解，对企业商业模式的深入理解，价和量都还能进一步地拆出其他细分维度。
二、生产商和渠道商的不同拆分套路
就产业链上来说，一半企业都会有上中下游，上游原材料，中游采购，下游销售渠道。
还是以这张富士康的苹果手机产业链为例，富士康作为一家中游的生产商的话，其上游是各个手机元器件供应商，下游是苹果，苹果兼具产品设计品牌专利和渠道。而苹果的下游应当也是各个分销渠道商。
对于生产商而言，他们的商业模式是先生产出商品和服务，然后将其卖给尽可能多的消费者。与之相反的，对于渠道商来说，则是先通过渠道获取一批消费者，然后将他人的产品和服务尽可能地卖给消费者，并收取一定经销费用。两者的顺序是颠倒的，生产商是先有产品，然后卖给消费者。而渠道商则是先通过渠道圈定一波消费者，然后将产品卖出去，走的是流量变现的模式。
因此，生产商的营收拆分就是：
营业收入=销量*销售单价
而渠道商的营收拆分则是：
营业收入=流量*流量变现能力
以下我们就以伊利、茅台作为生产商的代表，腾讯，京东和永辉超市作为渠道商的代表进行剖析。
三、举个栗子
1、渠道商
对于渠道商来说，存在线上渠道和线下渠道。线上的渠道的话，就是百度，腾讯，京东等搜索、社交和电商平台了。而线下平台则是以永辉超市为代表的超市以及其他各种零售商之类的。
（1）线上平台
作为线上平台的代表，首先我们来看看腾讯。我们可以看到，腾讯控股主要收入分成四块，网游收入，网游以外的其他社交增值服务收入，网络广告收入和其他收入。若是不考虑其他收入，将增值服务收入中的网游收入和社交增值服务收入合并的话，我们可以看到如下情况：
腾讯营业收入=增值服务收入（含游戏）+网络广告收入+其他收入
我们可以看到，自2011年以来，腾讯的含网游在内的增值服务收入占比在呈一个逐年下降的趋势，而腾讯的网络广告收入占比和以支付业务及云计算在内的其他收入占比呈现的是逐年上涨的趋势。这就说明了腾讯的收入增长驱动动力，正逐渐的从游戏，转换到广告收入，乃至之后的微信支付为核心的金融服务上。
上面是对腾讯各项业务基于加法的拆分，下面我们试试运用上面基于流量变现逻辑的乘法思路的拆分。
对腾讯而言，他的流量是QQ和微信的月活跃用户MAU上，而他的变现能力则体现在单位月活跃用户的营业收入ARPU上：
腾讯营业收入=微信月活跃用户MAU*单位月活跃用户收入ARPU
腾讯营业收入增速=微信月活跃用户MAU增速+单位月活跃用户收入增速
我们可以看到，随着智能手机普及，中国移动互联网的网民数量增速放缓，微信的MAU也不可避免的增速放缓。自15年第二季度以来，微信的环比季度新增月活跃用户增速在逐步下降，而腾讯的营收环比增速则保持在一定的较高水平，则体现在他越来越强的流量变现能力ARPU上。这点，我们可以看出来，腾讯的营收增长接力棒，正从流量规模的增长，交到变现能力手上。
看完社交平台腾讯之后，我们再来看看电商平台京东。对于他而言，最重要的指标是网站成交金额GMV。GMV是电商平台企业成交类指标，包括拍下订单的总金额，包含付款和未付款两部分。说白了，GMV是流水，只要你下了订单，生成订单号，就算GMV。
GMV=销售额+取消订单金额+拒收订单金额+退货订单金额
作为电商平台的京东让商家们在自家的平台上交易，然后京东在这成交额上抽取一部分广告中介费或者交易佣金啥的作为自家的收入，当然京东还有自营部分，自营部分的收入就都算自己的了。在这里，GMV就算是京东的流量，而流量变现能力则是单位GMV带给京东的收入，也就是货币化率。
在这里，京东营业收入=GMV*货币化率，我们可以看到，自13年以来，京东的流量GMV一直都有爆发性的增长，从13年的1255亿增长到了17年的11248亿，4年增长了近十倍。而京东的营业收入在GMV的带动下也从13年的693亿增长到17年的3623亿，4年增长了五倍有余。
我们再对京东的营业收入进行拆分的话，我们可以近似的有如下公式：
京东营业收入增速=GMV增速+货币化率增速
我们可以看到，京东的GMV增速可以说是恐怖如斯了，14~17年平均下来京东GMV的同比增速有70%~80%的样子，而营业收入增速虽然较他的GMV为低，但是也有50%左右的样子。受GMV增长的高基数效应的影响，京东的货币化率增速一直被拖得比较疲惫，14~17年平均下来是-10%左右。这么看来，应该说京东的收入显然是让GMV作为火车头，拖着一路向前狂奔。
（2）线下平台
说完线上平台腾讯和京东，我们来说下线下平台永辉超市。作为一个线下的超市，永辉超市的流量显然和他开的门店以及门店的面积有关。门店越多客流越多这个是常识。所以我们可以看到下面这张很漂亮的图，伴随着永辉门店数量从10年的156家到16年的487家，永辉的营业收入也从10年的123亿元增长到16年的492亿元。两者的增长幅度都是6年近4倍
永辉的收入拆解公式为：营业收入=门店面积*坪效
坪效，是计算商场经营效益的指标, 指的是每坪的面积可以产出多少营业额。与之相对应的则有永辉的收入增速可以近似的拆为：
营业收入增速=门店面积增速+坪效增速
我们可以看到，永辉的营业收入增长几乎完全是流量指标门店面积的贡献，而效率指标坪效的话则一直在0%上下徘徊。
2、生产商
说完经销商，咱来说说生产商。生产商比起经销商来，他们的商业模式更接近我们的认知。在保持着库存水平一定的条件下，只要能生产的出来，生产出来的大约都能卖出去，那么营业收入就是一个和产量挂钩的指标了。这个背后是生产商要有强大的销售能力，能跨过马克思说的“惊险的一跃”。
营业收入=销量*单位销量收入=产量*生产销售比*单位销量收入
在这之中，产量取决于企业的产能水平，生产销售比取决于企业销售能力。
若满足：销量=产量；营业收入=销量*单位销量收入
企业的发展瓶颈主要取决于其产能的问题。
则有一个近似公式：营业收入=产量*单位产量收入
当然，其他情况下如果生产销售比过低，也可能是企业产品滞销，销售能力约束了企业增长，这个咱以后再说。
首先，我们看看伊利股份。我们可以看到伊利股份的主要业务收入来源是液体乳，在16年606.09亿的营业收入里面占到495亿。
而伊利股份的液体乳产销情况如何呢？
我们可以看到，伊利股份的液体乳一直维持着一个低库存的水平，产量和销量基本维持着一个1:1的水平，满足了我们的假设条件。这里，我们给伊利的销售团队点个赞。
伊利股份的液体乳营业收入可以进行如下拆分：
液体乳营业收入=液体乳产量*单位液体乳产量收入
从我们可以看到，伊利股份的营业收入受液体乳的产量和价格双轮驱动，14~16年有一定的增长。伊利股份的液体乳收入从14年的424.06亿成长到了16年的495.22亿。
而根据：液体乳营业收入增速=液体乳产量增速+液体乳单价增速
我们可以看到，伊利股份的营业收入增长虽说价量双轮驱动，但15和16年的增长主要是受产量增长的影响。
与伊利牛奶同样不愁卖的，还有茅台酒。
我们可以看到，茅台酒的产销量基本也是维持着一个1:1的情况，不愁卖。满足了我们的产销一致的前提条件。茅台的销售能力也是爆表
营业收入=成品酒产量*单位产量成品酒销售收入
我们可以看到贵州茅台的营业收入自11~15年也维持了一定的增长，从11年184.02亿增长到15年的334.47亿。而这之中，不同年份茅台酒的价和量分别接过了接力棒维持着茅台的营业收入增长。
根据：茅台营业收入增速=成品酒产量增速+单位成品酒销售收入增速
我们可以看到，12,13年茅台销售收入受价量两方面的双轮驱动增长，但是14年靠的单位成品酒价增速，而15年则靠的单位成品酒产量撑着营收增速。14和15年，增长的接力棒分别交到了价和量两方面的手上。
四、尾声
观众老爷们看到这里，也就知道了，结合着核心业务数据，以及分项营业收入，我们可以发现一家企业的商业模式以及他的成长动力，也就是所谓的增长的接力棒。但是这是否说财务分析不重要呢？并不是的。我们在这里做的分析仅仅是一个很浅显的分析。这里G兽改编一下以前初善君说过的一段话：
“不同行业、不同企业的三张表和附注也存在着较大的不同，也体现了每个行业独有的特性。对每一家公司来说，其经营模式、企业发展战略，甚至是做的每一件大事，会被他的三张表和附注记录下来，你需要做的就是去细心体会和发现。”
本文里G兽只是以营业收入为例展示了一个通用的商业模式分析套路，同学们作出适当的扩展后，当然能用于拆分整个利润表，乃至三张报表上。这样以商业模式分析为导向，结合核心业务数据拆解财报，才是观察一家企业的正确套路。
本文作者：大G兽，努力不被人误认为是会计系的法学生，投研路上新兵。