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投资股票指数相比个股的优势
相对于个股投资，我们在股票市场还有一类重要的标的可以选择，那就是由一揽子股票所构成的股票指数。股票指数相比个股，有其特有的优势。第一，是成分股的优胜劣汰，股票指数会定期更新内部的成分股，剔除那些盈利、市值达不到要求的个股，加入新的优质的个股，相当于帮助普通投资者完成了一次股票持仓组合的优胜劣汰。第二，股票指数中每只个股的权重占比较低，不太惧怕个股出现黑天鹅事件，即使成分股中个股出现暴雷事件，对指数涨跌幅的影响也在很小的可控范围内。
中证500指数估值显著低估
技术宅在本文想要重点为大家介绍的是中证500指数，它是由沪深两市除去沪深300成分股外，市值最大的500家公司所组成。为什么中证500指数值得我们重点研究？首先，最直观的感受，中证500指数无论是横向（与其他指数），还是纵向（与中证500指数本身的历史数据）相比较，都处在一个显著低估的位置。
先来看横向估值，由于今年一季度疫情的影响，大部分公司在一季度出现短暂的净利润下降，造成PE指标的失真，我们在这里暂时以的PB指标代替，横向对比沪深300、中证500、创业板指数当前点位PB分别在过去10年的一个分位数。
由上面的PB分位数可以看到，中证500当前的PB分位点是21.83%，远低于沪深300的57.50%，以及创业板的85.38%，我们同样测试了主流的上证50指数、中小板等，结论同样是中证500当前的PB分位点是最低的。而且，这个现象无法用市值因素来解释：如果说创业板高于中证500指数，是由于小盘股成长性带来的溢价，那么中证500低于上证50、沪深300，该因素无法解释。
其次，从时间序列来讲，中证500指数相比较其过去10年PB、PS、分红率的波动范围，同样也是低估的。我们在上图中看到，中证500指数PB的分位点是21.83%，而下图的PS指标分位点19.88%、分红率指标分为点84.21%（分红率指标分位点越高代表分红率越高、指数越低估），不同的估值指标，在时间序列的维度上，也证实了中证500指数的低估。
中证500股指期货（IC）长期低于现货，期货贴水比率显著
上一小节我们已经看到，不论是横向比较、还是纵向比较，中证500指数在沪深两市的主流核心指数中，都是属于估值偏低的指数，而就是这样一个低估的指数，他所对标的期货：中证500股指期货IC，它的价格又长期、明显地低于中证500现货，基本上只在临近期货当月合约交割的一到两天，才会与现货收敛。
过去四、五年的大部分时间内，IC期货相比较中证500现货折价的幅度，如果按照距离到期交割的时间折合年化来计算，年化收益率能达到15%以上，还有相当一部分时间年化收益率能达到20%甚至更高。也就是说，只需要做多IC股指期货，不断换月滚动，在过去的四、五年的时间，就能无风险地获取超越指数15%-20%的年化收益率。
为何中证500指数如此低估、IC期货又进一步低于现货
原因之一：国内市场对冲基金，特别是高频量化对冲基金规模井喷式增长。
高换手率、日内T+0、聚焦于股票市场，是这类基金的重要特征。由于该交易模式具有收益稳定、低回撤的特点，普遍受到投资人的追捧，近几年规模极速扩张，以至于有了“量化四天王”的说法。该类基金的大体操作策略都很相似，即做多一揽子股票，利用对冲工具对冲市场的方向性风险，同时依靠持仓股日内T+0的交易模式获取超额收益，所以，该类基金（策略）不依赖于市场的方向性波动，在牛市、熊市、震荡市均能盈利。
原因之二：A股对冲（做空）工具的相对缺乏
上述对冲基金（策略），普遍以中证500对应的股指期货IC，作为他们策略做空端的最主要的对冲工具。这是由A股市场所能提供的对冲工具所决定的。目前，A股市场的对冲工具包括两大类：股指期货、期权。对于股指期货市场来说，有上证50股指期货IH、沪深300股指期货IF、中证500股指期货IC。而对于期权市场来说，有上证50ETF期权、沪深300ETF期权、沪深300股指期权。
总结一下A股市场所有对冲工具所对标的指数，我们会发现，对冲工具集中在上证50指数、沪深300指数、中证500指数，这3个标的。而前两个指数上证50、沪深300，相比较中证500而言，不适合作为对冲的指数标的，这也将引出我们的下一个原因。
原因之三：中证500的行业、市值、波动率，在三个指数中最适合作为对冲标的。
我们先来看行业分布，在沪深300、上证50指数中，以银行、非银行金融为代表的金融行业，占据了指数相当一部分的行业配置（沪深300指数约30%、上证50指数约50%），这就意味着，如果对冲基金不在股票端配置等量权重的金融股，就会在行业权重上形成偏差，造成行业风格的暴露，一旦金融类股票相对其他股票暴涨，就会受到较大损失。而中证500的行业分布则较为均衡，这意味着在策略的股票选股端，不需要过多考虑行业权重偏差，所带来的行业暴露。
再来看市值，上证50的选股标准是沪市市值最大的50只股票，沪深300的选股标准是沪、深两市市值最大的300只股票，中证500的选股标准是除去沪深300成分股外，沪、深两市市值最大的500只股票。从成分股平均市值的角度衡量：上证50平均市值>沪深300平均市值>中证500平均市值。而如果对冲策略的股票端是在全市场范围内选择，那么它所选的股票池平均市值，通常最接近上述3个标的中，中证500平均市值。如果采用沪深300、上证50对标的对冲工具，那么投资组合将会面临更大的小市值暴露的风险，从市值的角度来看，中证500依然是现有最佳的对冲工具。
最后看波动率，从历史波动率的对比中可以看到，中证500对应的IC期货，它的波动率几乎始终大于沪深300对应的IF期货，以及上证50对应的IH期货。个股的波动率与市值呈负相关，在全市场范围选股所得到的股票组合，其波动率相比较大盘股，也将更大，中证500对应的IC期货是波动率最接近股票组合的标的。
由于中证500行业分布更均衡，行业偏差更小；全市场选股对冲，市值暴露更小；中小市值股票多头组合，其内生波动率更高，意味着需要波动率更高的指数进行对冲。中证500就顺理成章，成为了可用的最佳对冲工具。
原因之四：股指期货多空力量不对等
正是由于上述三点原因，对冲基金和策略选择了IC股指期货作为做空端的对冲工具，而股指期货交易规则的限制，则进一步加剧了这种不平衡性。股指期货相对于其他期货品种，开仓数量限制、高平今手续费的交易规则，进一步加剧了这种多空力量的不对等。
在股指期货的空头持仓中，有相当一部分是机构（以对冲基金、券商自营为代表）的对冲仓位，而在多头持仓中，由于机构的股票仓位是多头，一般来说不会再大规模做多股指期货，多头持仓以投机性散户为主。
技术宅随机选择了2020年5月8日IC期货主力合约的多空持仓对比统计，从统计结构可以看到，在代表机构集中度的前20大持仓数量上，卖方显著占优。
中证500“异象”之思考：拥挤交易的反转
通过前文的分析，我们可以得到一个结论：机构集体选择最优的对冲工具IC期指进行对冲，造成了对应中证500现货指数的长期低估值，以及IC长期、大幅度的低于（贴水）中证500现货指数。这一中证500低估、IC期货又进一步低估的“异象”，更像是拥挤交易的结果：机构大规模、一致性的行动（对冲），实质性的构成了IC空头的拥挤交易。
我们不禁要思考，如此拥挤的交易，如此长期、异常的低估值，最终会发生什么？
我们不妨回到2013年。从2013年初开始，大量股票对冲策略做多中小盘股，做空当时唯一的做空工具：沪深300股指期货，赚取股票多头超越沪深300指数的收益，该策略在2013年至2014年年末收益不断扩大。空头在沪深300指数上形成了拥挤交易，彼时的沪深300指数，也因为对冲的打压而极度低估。
而当时间来到2014年年末，以银行、非银金融为代表的蓝筹股突然暴涨，带动沪深300指数大涨，而市场其他股票同期几乎都跑输了沪深300。对冲基金忙着去反手覆盖手中的空头仓位，拥挤交易的风险，瞬间爆发。下图几乎是彼时主流对冲策略净值的翻版。
最佳策略：估值相对低位，滚动做多IC
以史为鉴，可以知兴替。站在当下的时间点，股票高频策略，通过高换手、T+0在A股市场疯狂割韭菜，股票多头部分能产生超越市场40-50%以上的年化超额收益率。这些基金为追求高夏普、低回撤，自然不希望承担大盘波动的风险，于是，IC就成为了可选对冲工具中最佳的做空标的，即使中证500指数低估、IC期货又常年大幅度贴水于指数，这些基金也愿意让渡15%-20%的年化收益率来进行做空的对冲。
因此，当下的最佳策略：从中证500指数低估值区间开始，滚动做多，每月获取1%-2%的期指收敛的无风险收益。即使指数不涨，长期累积下来的贴水收益，也很丰厚。我们在前次的分享文章中，为大家测算过滚动持有IC多头（绿），能大幅度跑赢现货指数（红）的结果。
指数低估、期货贴水，加之对手方的拥挤交易，我们大胆预测，中证500极有可能在未来某一段时间，复制2014年末的沪深300指数，迎来估值修复。到那时，我们不仅能获得IC长期贴水带来的收益，还能获得中证500指数估值修复的收益。
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