天才抵不过天时：一群金融天才的两次灭顶之灾
2015-06-26 毕亚军 九一金融91金融圈
本文复盘了世界顶尖金融学家黄奇辅等一群金融天才、两位诺贝尔奖获得者组成的梦幻团队在使用杠杆的情况下的两次失败经历。
黄奇辅（Chi-fu Huang） 
斯坦福大学金融学博士、麻省理工大学金融学博士，1990年成为麻省斯隆学院正职教授，1993年离开学界转入业界发展。
黄博士是世界顶尖金融学家。由他35岁时主笔的《金融经济基础学》是全球金融经济学经典教材。相比学术成就而言，黄博士在业界可谓是命运多舛，他曾担任合伙人的长期资本管理公司（LTCM），曾是全球最耀眼的对冲基金公司但最终被清算交由华尔街接管。之后，他创办Platinum Grove Asset Management，同样在2008年金融海啸中遭遇滑铁卢。
在现代金融学界和业界，我算是拥有一席之地的人。曾经我和我的同事到任何一个国家，该国央行行长都会接待我们，很多行业内的人会以认识我们为荣。
但我今天要分享的，是失败的故事，一个一群金融天才在金融业惨败，甚至一败再败的故事。
1995年，默顿（Robert C.Merton）不断打电话给我，邀请我加入到他们刚刚创建的伟大事业——长期资本管理公司（LTCM）。默顿是我在斯坦福的导师，我曾提议并协助他写作《连续时间金融》一书。这本书后来广受赞誉，也令我们的关系更为紧密。1997年他因此获得诺贝尔经济学奖，这本书也更受关注。
LTCM是当时华尔街最闪亮的明星。公司创办人麦利威瑟（John Meriwether）被誉为是华尔街债券套利之父，美国前财政部副部长、美联储前副主席等大人物也是公司合伙人。我的另一位导师，与默顿一起获得诺贝尔经济学奖，被称为是金融宗师的斯科尔斯（Myron Samuel Scholes）也在这里。
这些天才们组成了全球金融业有史以来最为耀眼的“梦幻团队”，也用成绩证明了自己，我接到邀请时，才一年的他们已获得高达16亿美元的利润和含手续费在内高达到59%的收益率，开创了基金业有史以来最迅速的成长奇迹。
长期资本管理公司（LTCM）的“梦幻团队”
LTCM的主要业务是债券套利交易，通俗地说，就是像做股票一样做债券。债券的价格波动很小，风险和回报也低。为了获得更高的回报率，LTCM动用大量财务杠杆将规模做到很大，他们运用电脑建立数学模型分析价格波动，并且通过电脑精密计算在波动中发现与把握套利机会。这样一来，运用和建立套利模型就显得非常关键，我被他们认为是这方面的天才，这也是他们邀请我加入的原因。
莫顿和斯科尔斯邀请我去担任LTCM亚洲业务主管及公司合伙人。这很诱人，但起初我拒绝了。我太太不愿来亚洲，她是加州理工的电脑博士，也是耶鲁知名的电脑教授，她觉得自己的事业在美国，不应该到亚洲来。
后来，麦利威瑟也向我发起攻势。我开始动摇了，太太也觉得可以尝试一下。1995年，我正式加入LTCM，从零开始拓展亚洲业务。最初两年，我在总部格林威治上班，跨洋开展以日本债券市场为主的交易。
在我们的合力下，LTCM继续腾飞。1997年底，我们当年金融衍生工具的总规模已接近万亿美元之巨，超过当时中国的国民生产总值。我们这些合伙人的财富也火箭般上升，到1997年年底，我们在基金中的总值已高达14亿美元，比投入的1.5亿美元增长了9倍，要知道，这不过才两三年的光景。
我负责的亚洲业务也越做越大，我刚去的时候，公司晚上是没有人上班的，1997年5月，当亚洲业务成为我们的重点市场，我们决定在东京建立亚洲业务大本营时，我光是从美国就带过来15个人，并在东京安了家。
就在我们准备更上层楼，大展拳脚之际，坏事情发生了。
1998年8月17日，俄罗斯*将卢布贬值，宣布无法按时偿还国债。我们持有不少俄罗斯债券，马上亏损不少。后来，很多人解读我们的失败，认为我们是在俄罗斯亏到了底儿掉。但事实上，我们在俄罗斯的业务很小。
真正让我们滑向深渊的，是俄罗斯之后的连锁反应。
1998年之前的差不多10多年里，每两、三年俄罗斯都有面临一次金融危机的考验，但每次，其他七大工业国或者IMF（国际货币基金组织）都会帮助他们。因为大家都认为，他们破产会殃及鱼池。1998年，真正的危机发生之前，俄罗斯警告说自己会有危险，债券价格于是下降很多。很多大机构和投机者，都觉得机会又来了，趁机大量收购俄罗斯债券。大家的想法是，真正出问题的时候，别的国家还是会按照惯例出面帮忙，然后危机就会过去，债卷价格就会上涨，这样就又可以稳稳地赚上一大笔。
我们也是这么想的。我们认为，真正出问题的可能性是“万一”，别国要帮忙俄罗斯的可能性是“一万”。让我们万万没想到的是，万一发生了。
这一次，没有人愿意再替俄罗斯买单。危机迅速蔓延。
金融机构都必须保有足够的资本。一旦它亏损较多，就会通过出售资产来减低风险，增加资本。俄罗斯宣布破产，让很多国际大银行遭了损失，他们连夜召开紧急会议，要出售资产*。
这些大银行手里持有很多，抛售很方便的资产就是债券，主要是7大工业国的债券。我们的灾难因此而来，因为我们手里持有的金融资产，大多数也是7大工业国债券。一场抛售7大工业国债券的踩踏惨剧由此发生。8月21号，国际大银行开始大幅抛售他们手中的7大工业国债券，令全球主要债券价格发生有史以来最大的波动。前呼后拥的卖空踩踏中，LTCM几乎一天就毁掉两年的心血。
难忘的是，8月21那天，我正和麦利威瑟在北京旅行。当天晚上，我们还和中国人民银行的官员共进晚餐。回到下榻的酒店——北京国际俱乐部，分别给总部已经上班的同事打去电话时，我和麦利威瑟听到的是总部传来的噩耗。
震惊之下，我和他当即取消中国剩下的行程，他回总部，我回东京。虽然我们彼此安慰和鼓励，但内心都十分清楚，恐怕已是无力回天。
本文作者与黄奇辅合影 
从8月22号开始，我们不断召开各种会议，但听到的都是坏消息。越来越多的客户知道我们亏本的消息，担心我们没有偿还能力，并且在市场上做了很多动作，令我们雪上加霜。我们的亏损也每天都还在扩大。不到10天，我们已走到破产边缘。7大工业国的债券，亏掉我们90%至95%的资本。虽然我们推出了大量自救活动，但终究未能再有奇迹。
在我们最难的时刻。我在高盛时期的老板，其时已是高盛共同主席的科赞(Jon Corzine)给我打了电话，向我了解我们的情况。当年，他盛情邀请我告别学界加入高盛时，给我的业务之一就是建立数理模型进行债券套利，试图让高盛与LTCM竞争。但我却为报师恩加入了LTCM，令科赞有过一段失落和不快。
现在，LTCM出事了，科赞看到一个既可以“复仇”，还可以渔翁得利的机会。科赞提出的方案是，高盛帮助LTCM解决资金的问题，但LTCM要将至少50%的股权交给高盛。我们内心欣喜，但假装无奈地接受了这个安排。
但最终科赞却没能解决资金的问题。同时，他还将我们的“丑事”告诉了他的前任，原高盛主席，时任美国财政部长罗伯特•鲁宾(Robert Rubin)。鲁宾被称为是“典型的刻板守旧的华尔街人士”，他以交易员身份加入高盛，对我们干的事情非常熟悉，也清楚我们如果出事可能带来的后果。他接到科赞的小报告之后，非常震惊，急忙启动了紧急程序，要求美国*介入LTCM，并将其形容为挽救华尔街之战。
鲁宾的担心是有道理的。我们的规模实在太大，超万亿的各类金融衍生品任由亏损，最终将带给整个华尔街带来深重灾难。在鲁宾的重视下，不能让我们倒下成为大家的共识。9月23日，美联储出面，组织以高盛、美林、J.P摩根为首的15家机构注资37.25亿美元，购买LTCM90%的股权，共同接管了LTCM，避免了它倒闭的厄运。后来，我们也因此被称为是大而不倒（too big to fail）的人。
但对我们这些合伙人而言，LTCM事实上已经倒闭了。我们的LTCM已经倒闭了。一个被认为只会成功，不会失败的巨人，就这样在一个看起来风险很低的市场轰然倒下。
有些讽刺的是，就在前一年，默顿、斯科尔斯，才刚刚获得诺贝尔经济学奖，接受万众瞩目的敬仰。天才和疯子只有一墙之隔，现在，这堵墙倒了。
那段时间，也是我和合伙人们人生旅程里最艰难的日子。虽然我负责的亚洲市场是LTCM唯一没有亏本的业务分支机构，但我的遭遇却并不比LTCM的任何一个合伙人好。LTCM从经营的第一天起，就有一个规定，合伙人应将赚到的钱大部分继续投入到基金中。但事实上，我们都将赚到的钱全部都投入到了公司中。我们相信，我们能够做到万无一失。
当时，我在东京的房租高达250万日元/月，我的三个孩子也在昂贵的国际学校念书。以前，不但这些费用全由LTCM直接支付，我还在LTCM有一笔巨大的财富。但LTCM清算以后，单是这些支出就已让我难以承受。我在LTCM的几乎所有财富，也都与LTCM曾经的辉煌一起成为了历史。
黄奇辅全家福
但我们对自己和LTCM的模式依然足够自信，相信LTCM的遭遇只是个极其意外的事件。1999年8月初，我与斯科尔斯重新成立了一家名为Platinum Grove Asset Management的新公司，继续LTCM的业务，默顿也加入到我们，出任顾问。已经习惯了开口就是百亿千亿的我们，从4500万美元的规模，东山再起。
LTCM给我们留下的一个核心教训是：不要用高杆杠进行金融操作，即使是在风险很低的领域。当时，我们每年的报酬率都是40%到50%，在一个收益很低的领域，你要有那么大的报酬，就要做到很大的资产规模，进而用很大的杠杠去撬动。而后来的事实证明，那是一个天大的错误。
因此，在这家新公司，我们吸取了上次的教训，高度重视风险管理，把杠杆率降低到以前的十分之一，我们只赚过去10分之一的利润，希望换来持续的生意。
在我们的努力下，新的基金很快重新站稳脚跟，并在2007年达到50亿美元左右的资产规模。但天有不测风云，就在我们奔向100亿规模时，由次贷危机引发的金融海啸爆发了，让我们几乎是重蹈了LTCM的覆辙。
2008年,美国第4大投资银行雷曼兄弟由于投资失利,在谈判收购失败后宣布申请破产保护,引发了全球金融海啸。
2008年金融海啸的前10个月，我们的基金就损失了38%的净值，单是10月份的上半月，损失就达29%。这其中最重要的损失，来源于我们对雷曼兄弟的错误判断。
令人痛心的是，我们几乎犯了当年看错俄罗斯一样的错误。
我们当时认为，*一定会挽救雷曼，因为它已经花大代价挽救了贝尔斯登。于是，我们押重注于*会挽救它，甚至期待一战成名。
但结果，和没有人帮助当年的俄罗斯一样，美国*居然任由了雷曼兄弟戏剧性的倒闭。我们预期的巨额利润变成了惨重损失。
LTCM的遭遇再次在我们身上发生。2008年11月，为了抵御撤资浪潮，保护公司稳定，我们宣布暂时不允许投资者抽回他们的资金。但最终，我们再次败走麦城，选择清仓，退还投资者的资金，缩小投资范围，合伙人也各奔东西。
两位诺贝尔奖获得者，一群金融天才，两次在市场展试身手，两次以失败告终，这令我们难以接受，但它就是事实。
我们拥有全世界最顶尖的交易理论，模型，我们和金融学界、业界的世界顶尖领袖并肩同行，我们也拥有一流的情报和资讯；甚至，我们就是最顶尖理论、模型的创造者，我们本身就是顶尖的领袖，我们讲一句话，就会在市场上产生反应。
我们也几乎做到了万无一失，但最终，天才抵不过天时。在天时的剧变下，没有踏准天时的我们，一而再地失败了，这是我们的故事，也是我们的教训。