一家VC支持企业的发展轨迹——了解每次融资后股权和期权的变化，以及股份是如何被稀释的【转载】

来源：ReachVc

该文是 ReachVC 上一篇文章，是某个投资公司副总裁的独立博客，文章写得不错。如果你是一个不太了解融资的创业者，那么本文将对你很有用。通过武林外传同福客栈的例子，了解每次融资后股权和期权的变化，以及股份是如何被稀释的。

一般来讲，一个创始人在公司上市时还能握有超过20%的股份已经很不错了。2014年阿里 IPO，马云的股份也只有8%。

话说……

在闻名天下的关中七侠镇，有个叫做吕轻侯的创业者，他是个知识分子——落难秀才，因为找不到工作，所以在七侠镇镇*的鼓励下开始创业，开了一家客栈——同福客栈。但由于客栈只提供单一的客房服务，再加上吕秀才自身的工作能力也不足，而且团队严重短缺——就他自己一个人，所以生意很一般，都快要关门大吉了。当然，作为这家创业公司的唯一创始人及员工，吕秀才对公司是100%控股的，股权结构简单、清晰。

在吕秀才的公司经营出现资金周转问题时，他的创业伙伴出现了。这就是出嫁到七侠镇的佟湘玉，她可不是一般人，是鼎鼎大名的陕西汉中龙门镖局的大千金。她携带着几大箱金银细软的嫁妆，可不幸的是，他老公——衡山掌门莫小宝还没有见上她一面，就死于同门内斗。佟湘玉在走投无路之际，发现了吕秀才正在寻找创业伙伴，毕竟，她是跟她爹走南闯北见过世面的人，佟湘玉一眼就看到这是个不错的商业机会，而餐饮客房服务行业还是个朝阳行业，并且在七侠镇没有第二家。在市场前景和竞争地位上，都不错，于是，她答应以部分嫁妆入股，与吕秀才一起创业。

由于吕秀才没有投入新的资金，因此他同意了佟湘玉的股权分配方案：佟湘玉 70%，吕秀才 30%。两人仍然以创始人股东的身份在客栈工作——佟湘玉做掌柜，吕秀才做账房先生。在资金的支持下，佟掌柜很快补充完善了一个不错的团队：大堂经理——白展堂，小名老白；客服主管——郭芙蓉，小名小郭；行政总厨——李大嘴，小名大嘴。

由于佟掌柜对老白在感情上有点仰慕，而且老白在公司初创期就立下大功——从盗神姬无命手中营救了整个管理团队的性命，还有就是老白的背景，对于公司从事餐饮这种容易受到黑道骚扰的行业，有很大帮助。于是，经过商量，佟掌柜和吕秀才两位股东一致同意各自无偿送给老白 10% 的股份，这样，佟掌柜的股权比例减持 60%，吕秀才减持到 20%。

于是，他们按照这个股权比例正式注册公司——“同福客栈”有限公司。至此，三个人对公司的所有权如表1所示。

表1 创始人股东股权比例

股东	股权比例
佟掌柜	60%
吕秀才	20%
老白	20%

三个创业者确实有一套，同福客栈的生意非常好，这吸引了万利当铺和钱庄的掌柜——钱老板的关注（当然也有部分原因是佟掌柜的长相）……

钱老板隔三岔五到同福客栈，以客人的身份实地考察，发现同福客栈的客房服务在标准化、流程化等方面做得都不错，有做大做强的机会，并且餐饮上有特色酒水，菜品有独家配方，而且受专利保护，别的客栈不易抄袭模仿。

而此时，同福客栈也有开分店的打算，吕秀才已经起草好商业计划书（Business Plan，简称 BP）和未来5年财务预测，正四处寻找风险投资。但基本上所有 VC 都跟他说：“你们只有1个店，规模还没有起来，我们不投这么早期的项目，你们还是找天使投资（Angel Investment）吧。”在四处碰壁之后，吕秀才找到钱老板。钱老板倒是觉得可以投资，当然他并不知道自己即将成为同福客栈的“天使投资人”，他和他老婆只是觉得这笔投资是有机会挣钱的。在公司估值上，钱老板认为到目前为止（未融资前）值1500两，而佟掌柜他们三个创业者觉得应该值2500两，经过讨价还价，最后商定为2000两（注：对公司的估值，有两个算法，融资前估值（pre-money Valuation ）和融资后估值（post-money Valuation ）两种，两者差别就是后者是在前者的基础上，再加上融资额。所以本质上这两种方法是一样的，我们这里的都以融资前估值来计算）。钱老板投资500两，占到股份20%。

另外，按照股权比例，佟掌柜、吕秀才和老白的股权都很值钱了，佟掌柜的股权价值为1200两，吕秀才和老白的股权价值均为400两。

理论上，钱老板在投资后，佟掌柜等公司原股东等比例稀释，公司的股权结构变成如表2所示。

表2 天使投资后理论股权比例

股东	股权比例	股票价值（两）
佟掌柜	48%	1200
吕秀才	16%	400
老白	16%	400
天使投资人-钱老板	20%	500
合计	100%	2500

钱老板还拿出了个投资协议，在其中加入了下面几个条件：

• 董事会由佟掌柜、吕秀才和钱老板组成。
• 在没有新的投资进来前，佟掌柜、吕秀才和老白的工资不得高于每月5两（当时当地中等水平工资）。
• 佟掌柜、吕秀才和老白必须在客栈干满至少4年，否则，每少干1年，就要无偿将1/4的股份转让给其他股东。
• 如果有新的任何的融资行为，必须通知钱老板。

在被投资后，佟掌柜担任董事会主席、吕秀才和钱老板任董事。佟掌柜还担任公司CEO，吕秀才任CFO，老白任主管营销的VP兼COO，大嘴任CTO，小郭任市场主管。

钱老板毕竟是搞金融行业的，他将股东在公司的股份写在纸上，做成股票，各自拿着作为凭证。合计一共设置了15000股，内部核算价每股200钱。

在钱老板的钱到同福客栈公司的账上之后，公司的价值已经从2000两（融资前）增加为到2500两（融资后），以每股200钱计算，所有股东的股票共计12500股。

但前面提到一共设置了15000股，为什么会多出2500股？这些股票的存在无疑会稀释所有股东的股权比例。那这些股票是属于谁的呢？为什么公司自己要印这些空头股票呢？钱老板早就想好了：

• 由于佟掌柜等人的工资不高，他们将根据自己的贡献，以后拿一部分股票作为补偿。
• 公司的关键员工——小郭、大嘴，以及以后招聘的核心员工，需要给予股票期权。

钱掌柜的500两天使投资，按照每股200钱的价格，将会获得2500股公司股票，佟掌柜的股权价值为1200两，可以获得6000股，吕秀才和老白的股权价值是400两，也分别可以获得2000股。

现在，公司各位股东的股权如表3所示。可以发现，所有股东的股权价值都有所稀释。

表3 天使投资后实际股权比例

股东	股票数量（股）	股权比例	股权价值（两）
佟掌柜	6000	40.0%（6000/15000=0.4）	1000（2500×40%=1000）
吕秀才	2000	13.3%	332
老白	2000	13.3%	332
天使投资人-钱老板	2500	16.6%	418
未分配	2500	16.6%	418
合计	15000	100%	2500

有了外部投资人的资金支持，公司发展更为成功。半年后，不仅在七侠镇开了5家分店，还在邻镇十八里铺开了2家，省城1家。但500两投资已经花完，公司也发展到了100多人。预留的2500股空头股票也用去了2000股，分别是，给了佟掌柜500股，吕秀才和老白各200股，大嘴等其他员工1100股，如表4所示。

表4 期权发放后的股权比例

股东	股票数量（股）	股权比例	股权价值（两）
佟掌柜	6500	43.3%（6500/15000=0.433）	1082.5（43.3%×2500=1082.5）
吕秀才	2200	14.7%	367.5
老白	2200	14.7%	367.5
天使投资人-钱老板	2500	16.7%	417.5
其他员工	1100	7.3%	182.5
未分配	500	3.3%	82.5
合计	15000	100%	2500

公司发展到这个阶段，他们必须再融资，以满足公司的大规模拓展。由于公司前景可观，终于得到了某知名 VC——红树资本的青睐……

红树资本为该公司作价15000两，此时公司的股票就是每股值1两了（公司已发行的股票是15000股），比钱老板投资时涨了四倍（钱老板投资时是每股200钱）。红树资本同意投资5000两，即公司融资后估值为20000两，占公司25%股份。这样，理论上公司需要给红树资本增发5000股股票（实际上不只这些），公司的总股数增加到20000股。

但是，红树资本要求投资后新增5%的股票，作为以后的员工期权，而红树资本的股份不参与稀释，全部稀释由原股东承担。这5%的期权价值是1000两，那15000股老股的价值就只有14000两，故公司融资前的每股价格为：

因此，红树资本的5000两投资应该可以购买公司的股份不是上述的5000股，而应该是：

5%的新期权股份数量为：

公司的总股份数为：15000+5357+1071=21428 股，算上原来没有发完的500股期权股票，投资后期权总数为1571股（500+1071=1571）。

另外，红树资本将委派一人作为公司董事。佟掌柜等原股东还答应，由红树资本帮助从著名酒店集团寻找一位职业经理人做公司 CEO，佟掌柜改做 COO。

这样，现在公司的股权结构如表5所示。

表5 VC投资后的股权比例

股东	股票数量（股）	股权比例	股权价值（两）
佟掌柜	6500	30.3%（6500/21428=0.303）	6060（0.303×20000=6060）
吕秀才	2200	10.3%	2060
老白	2200	10.3%	2060
天使投资人-钱老板	2500	11.7%	2340
其他员工	1100	5.1%	1020
红树资本	5357	25.0%	5000
未分配	1571	7.3%	1460
合计	21428	100%	20000

我们可以发现，红树资本现在已经成为了第二大股东了。

 

两年后……

公司总部搬到京城，并在全国各地开了100多家连锁分店，同时，请到了前龙门客栈集团的 COO 郭巨侠出任 CEO。郭巨侠进入了董事会，并以每股3两的价钱获得1000股的期权。其他员工也分配了一些期权股票。这时，该公司的股价比红树资本投资时，已经涨了两倍。

郭巨侠到任后，公司进一步发展，董事会决定再一次融资，进入国际市场。由红树资本领头协同另两家 VC 进行第二轮15000两的投资（红树出7500两，其他 VC共出7500两）。股份价格为每股5两，即：

融资后估值为122140两（107140+7500+7500=122140），总股份数为24428股（122140/5=24428）。融资后，公司股权结构如表6所示。

表6 VC第二轮投资后的股权比例

股东	股票数量（股）	股权比例	股权价值（两）
佟掌柜	6500	26.6%（6500/24428=0.266）	32500（26%×122140=32489.24）
吕秀才	2200	9.0%	11000
老白	6500	26.6%	32500
天使投资人-钱老板	2500	10.2%	12500
其他员工	1500	6.1%	7500
红树资本	6857	28.1%	34285
郭巨侠	1000	4.1%	5000
其他VC	1500	6.1%	7500
未分配	171	0.7%	855
合计	24428	100%	122140

这时，天使投资人及VC投资者的股份已占到44.4%，和创始人股份44.6%相当，即拥有了一半左右的控制权。

 

又过了两年……

公司成为行业最优秀的企业之一，利润非常可观，并在知名投行高盛的帮助下在纳斯达克 IPO 上市，并增发6000股，上市时原始股定价每股25两。这样，一个创新模式的传统服务型公司在VC的帮助下便创办成功了。上市后，该公司总股本为30428股（6000+24428=30428），市值大约760700两（30428×25=760700）。

上市后，公司股权结构如表7所示。

表7 IPO 后的股权比例

股东	股票数量（股）	股权比例	股权价值（两）
佟掌柜	6500	21.4%	162500
吕秀才	2200	7.2%	55000
老白	2200	7.2%	55000
天使投资人-钱老板	2500	8.2%	62500
其他员工	1600	5.3%	40000
红树资本	6857	22.5%	171425
郭巨侠	1000	3.3%	25000
其他VC	1500	4.9%	37500
高盛及股民	6000	19.7%	150000
未分配	71	0.2%	1755
合计	30428	100%	760700

这时，创始人佟掌柜、吕秀才等人变成了充满传奇色彩、家财万贯的财主，大嘴等员工也持有价值万两的股票，也成了小财主。但是，佟掌柜等全体公司员工只持有44%左右的股份，公司的所有权大部分从创始人和员工手里转移到投资者手中。一般来讲，一个创始人在公司上市时还能握有超过20%的股份已经很不错了。

作为最早的投资者，“天使”钱老板的收益最高，投入500两，产出62500两，回报高达124倍。红树资本的第一轮获利24倍，第二轮和其他两家VC均获利4倍。显然，越早投资一个有希望的公司获利越大，当然，失败的可能性也越大。一般的VC基金都会按一定比例投入到不同发展阶段的公司，如果公司发展良好，后续还会追加投资。

故事解读：

佟掌柜的创业和融资过程，对于每一个阶段创始人和投资人的股权比例和股权价值的计算，可以作为那些寻找VC融资的创业者一个参考。从这个例子中可以看到，风险投资必须是渐进的，在每一个阶段需要多少钱投入多少钱，这样对投资者和创业者都有好处。对投资者来讲，没有任何一家VC会在刚开始时就把公司今后五年的开销全包了的，这样风险太大。对创业者来讲，早期的公司股价都不会高，过早大量融资会使得自己的股权稀释太多，自己不但在经济上不划算，而且还会失去对公司的控制，甚至在创业的途中就被投资人赶走。

上面的情况是一个简化得不能再简化的投资过程，任何一个成功的投资都会比它复杂得多。比如，天使投资人通常可能是几家而不是一家，很多人都会要求坐到董事会里去，这样在真正的VC投资时，董事会已经变得很庞大。在这种情况下，VC通常会以当时合理的股价从天使投资人手中买回股权，并把他们统统从董事会中请出去。否则每次开董事会，坐着一屋子大大小小的股东，大家七嘴八舌，还怎么讨论问题？大部分天使投资人也愿意兑现他们的投资收益，以降低自己的投资风险。

上面这个例子同时也是一个非常理想的情况，同福客栈的发展一帆风顺，公司每一轮估值都比前一轮高，实际情况可能并非如此。不少公司在某一轮风险投资资金用完的时候，业绩上并没有太大的起色，下一轮融资时估价还会下降。同福客栈的竞争对手——怡红楼的创业者花掉了近几万两的投资仍然不能使公司盈利，但必须继续融资，新VC给的估价只有前一次估价的十分之一，但是创始人和以前的投资人不得不接受这个估价，以避免公司关门，那样他们的投资一文银子也拿不回来。