4.2.1 北京城乡：与北京外企资产置换在即，人服赛道再添巨头
7 月 28 日，证监会批复北京城乡与北京外企资产置换，并通过发行股份的方 式购买北京外企资产以及募集配套资金事项。此次交易共分为三大环节：资产置换、 发行股份、募集配套资金。
1） 重大资产置换： 北京城乡拟以截至评估基准日除保留资产外的全部资产及
负债与北京国管持有的北京 外企 86% 股权的等值部分进行置换，置出资 产将由北京国管承接。 根据评估结果，北京城乡拟置出资产交易价格为 65.02 亿元，北京外企拟置入资产交易价格为 89.46 亿元。
2） 发行股份购买资产： 北京城乡拟向北京国管以发行股份的方式购买北京国
管持有北京 外企 86% 股权与置出资产交易价格的差额部分，拟向天津融 衡、北创投以及京国发以发行股份的方式购买其分别持有的北京外企 8.8125% 、4.00% 、1.1875% 的股权。通过本次重组，北京城乡将取得北 京外企 100% 股权。**
3） 募集配套资金： 北京外企 拟向北京国管以非公开发行股票的方式募集配套
资金，募集配套资金发行股份的数量不超过 9504 万 股，拟募集配套资金 总额不超过 15.97 亿 元，用于 “FESCO 数字一体化建设项目 ”及补充流 动资金等。
北京城乡主要业务以商 业和旅游服务业为主，文创及物业等其他业态为补充， 主要业态为百货零售及购物中心、综合超市和社区超市。北京外企的经营业务主要 包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务等 ，此次 资产置换主要为北京外企借壳上市，并募集资金用于数字化建设。
表 16 ： 北京城乡募集资金用途（单位：亿元）
项目名称 |
项目总投资额 |
拟使用募集资金金额 |
FESCO 数字一体化建设项目 |
13.04 |
7.98 |
补充流动资金 |
7.98 |
7.98 |
合计 |
21.02 |
15.96 |
资料来源： 2021 年公司年报，民生证券研究院 |
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国资背景深厚，北京外企深耕人力资源服务 40 余年，成就综合性人力资源龙 |
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头。 FESCO 前身是北京市友谊商业服务总公司，始建于 1979 年 11 月，是国内首 家外商人力资本服务提供商，创立初期主要业务为替 外商驻华代表机构、外商金融 机构、经济组织提供专业化人力资源服务 ；后逐步市场化、全国化，截至 2005 年 公司业务已覆盖 280 座城市； 2010 年， FESCO 携手海外巨头德科集团成立合资 |
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公司， 借鉴德科集团的管理经验、工具和全球业务资源渠道，推动合资企业和公司 |
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业绩整体提升。 |
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图 94 :重组前北京外企实控人为北京市国资委 |
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资料来源：各公司年报，民生证券研究院 |
业务矩阵丰满，业务外包贡献主要收入，人事管理贡献主要毛利。 包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务在内的完 整业务矩阵。从营收占比来看， 2021 年公司业务外包服务收入达 业务占比为 85.50% ；但从毛利来看，人事管理业务虽然主营收入占比仅为 但具备高毛利率特点，毛利贡献占比达 50.43% 。
公司已形成 217 亿元，主营
5%，**
表 17 ： 北京外企业务体系
业务分类 细分业务 业务解释 收费模式
为客户提供包括员工社保公积金代理 、 在职人事管理服
基础人事管理服务 为按人按月收费
务 、 入离职管理服务 、劳动关系管理服务等
人事管理服务
根据客户的人员需求变动情况 ， 与派遣员工签订劳动合
劳务派遣服务 按人按月收费
同后 ， 派出员工上岗
每月根据客户提供的员工动态信息计算薪税数据 ，待客 按人按月收费 （为主） /一次性收 薪酬财税管理服务
户确认付款后进行薪资发放 、个税申报及缴纳等服务 费
采购成本 +服务费（系统建设费、 薪酬福利服务 员工弹性福利关怀服务 根据相应方案向客户员工提供福利产品及服务
管理费、商品价格加成） 北京外企根据客户员工的健康医疗管理需求，提供 “健
健康管理服务 按人收费
康保障 ”与 “健康检测 ”等服务
对外包人员进行招聘 、管理等 ， 形成完整的外包服务团 基于业务外包的成本以及合理利润 业务外包服务 ——
队 ， 为客户提供外包服务 水 平向客户进行收费 按照客户需求的服务项目、服务人
招聘流程外包服务 完成相关岗位（人选）的全部或部分招聘流程工作
数进行收费。 根据客户业务需要为 其推荐、寻访其所需招聘职位的人 按照人才年收入收取一定比率费用
中高端人才寻访
选 （ 20%-30% ） 招聘及灵活用工服务 公司搭建专业化的灵活用工平台，针对客户临时性 、 不
定时性 、个性化的用工需求，与求职者临时性、灵活
按照项目金额或者用人成本收取一 灵活用工服务 性、差异化的求职需求，根据特定业务场景 ， 协助用工
定费用 方与求职者完成对接，并协助项目实现接发包全流程管
控 、 资金结算管控 、 税收合规管控一站式解决等业务
资料来源：北京城乡公司公告，民生证券研究院
57
图 95 :2020 -2021 年北京外企主营收入情况（单位： 亿元） 
人事管理服务 薪酬福利服务 业务外包服务
招聘及灵活用工服务 其他服务
300
254.09 200 180.87
100
0
2020 2021
资料来源： Wind ，民生证券研究院
图 97 :北京外企各项业务毛利率情况
人事管理 薪酬福利 业务外包
招聘及灵活用工 其他服务成本
100%
80%
60%
40%
20%
0%
2019 2020 2021
资料来源： Wind ，民生证券研究院
图 96 :2021 年北京外企主营业务结构占比情况 人事管理服务 薪酬福利服务
业务外包服务 招聘及灵活用工服务 其他服务
4.50% 0.96% 5.17%3.86%
85.50%
资料来源： Wind ，民生证券研究院
图 98 :2021 年北京外企主营业务毛利占比
人事管理服务 薪酬福利服务 业务外包服务
招聘及灵活用工服务 其他服务 3.63%
4.91%
26.07%
50.43%
14.95%
资料来源： Wind ，民生证券研究院
北京 外企积极探索全面数字化经营，助力业务精准营销，推进精细化管理水 平持续上升。 北京外企通过打通各产品服务平台的底层数据和服务场景切换，初步 形成了智慧人力服务生态。北京外企建立了全国业务共享平台，快速提升各区域公 司的数字化水平，以一体化、集团化规模与集成优势，持续领航人力资源服务业发 展方向。
表 18 ： FESCO数字一体化建设项目简介
项目名称 |
项目简介 |
|
1500 平方米为数字研发中心， 主要用于公司各类信息化项目、数字化转型平台的开发建设 ； |
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1700 平方米为解决方案与产品创新中心，承担公司解决方案与产品研发 、 中试及产业化孵化任务 ， 并围绕物联网 、 人 |
||
创新研发与数字体验中心 |
工智能 、区块链等人力资源前沿技术领域建立相关研发技术与场景实验室 ； |
|
建设 |
2375 平方米为数字科技体验中心，通过场景体验化方式展示公司解决方案、产品等，并有部分面积作为仓储使用； |
|
3000 平方米为行政 、 财务 、 业务等综合办公区及客户接洽区； |
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约 1500 平方米为开放平台共享办公空间 ； |
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FESCO 数字化赋能中心 ：人力服务数字化交付、人力服务一体化运营、人力大数据计算 |
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数字一体化平台建设 |
FESCO 研发运维中心 ： 敏捷研发模块、持续运维模块 |
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FESCO 基础架构技术底座 ： 建设支撑北京外企业务应用运行的云平台， 租用公有云服务 |
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资料来源：公司公告，民生证券研究院 |
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投资建议：北京外企作为老牌人力资源国企典范，融合内资企业的客户优势 与国际人服巨头的管理经验，积极开拓国内业务与客户， 2020 -2021 集团营收 增速达到 40%， 2021 年公司开启与上市公司北京城乡的资产重组，募资开展数 字化产业建设，未来有望在“数字 +人力”的双增长引擎驱动下迅速成长， 根据 备考数据，我们对北京城乡资产置换以后的 2022 -2024 年财务数据进行预测 ， 预计公司 22/23/24 年归母净利润为 7.37/8.65/10.07 亿元，以 8 月 26 日收 盘价为准，对应 PE 分别为 8/7/6，首次覆盖，给予“推荐”评级。 |
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风险提示： 资产重组不及预期 ， 新冠疫情反复，宏观经济增速不及预期，大 客户流失风险。 |
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表 19 ： 北京城乡盈利预测与财务指标 |
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项目 /年度 2021A |
2022E 2023E |
|
- |
- |
:- |
营业收入（百万元） 697 |
31,989 39,519 |
|
增长率（ %） -1.0 |
4487.7 23.5 |
|
<p>归属母公司股东净利 润（百万元）</p><p>-64 </p> |
737 869 |
|
增长率（ %） 14.6 |
1260.1 17.9 |
|
每股收益（元） -0.20 |
2.33 2.74 |
|
PE - |
8 7 |
|
PB 2.7 |
1.2 1.0 |
|
资料来源： Wind ，民生证券研究院预测；（注：股价为 |
202 2 年 8 月 26 日收盘价） |
|
4.2.2 外服控股：拟控股远茂控股，拓展公司业务外包垂直范围 |
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外服控股隶属东浩兰生集团，为国内领先的综合人力资源服务商，借壳强生 控股实现上市，增强公司竞争力。 公司成立于 1984 年，是国内较早一批从事人力 资源服务的企业之一，历经 38 载成为国内领先的综合性人服龙头国企。上市前， 公司隶属东浩兰生集团，东浩兰生 是大型现代服务业国有骨干企业集团 ，聚焦人 力资源服务、会展赛事服务和国际贸易服务三大核心主营业务 。 |
||
2020 年 4 月，强生控股发布公告，计划 以资产置换及发行股份的方式购买东 |
||
浩 实业 持有的 外服控股 100% 股权，重组完成后外服控股将借壳强生控股登陆 A 股。 2021 年 9 月公司完成资产置换与交割，重组后，强生控股（外服控股）实 控人由久事集团转变为东浩实业，经营主业由出租车运营、汽车租赁转变为人力资 |
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源服务。 |
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图 99 :2021 年 9 月外服控股重组前后股权结构变化图 |
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资料来源：各公司年报，民生证券研究院 |
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公司多项业务协同发展，发展稳健。 外服控股 以 “咨询 +技术 +外包 ”的高附加 值业务模式，向客户提供覆盖国内国际两大市场的人事管理服务、人才派遣服务、 薪酬福利服务、招聘及灵活用工服务和业务外包服务等全方位 、综合性、一站式服 务。 2017 -2019 年公司收入由 187.10 亿元增长到 232.89 亿元，复合增速为 11.57% ，2020 年受疫情影响公司营业收入为 218.76 亿元，较 2019 年有所下滑， 2021 年因法律问题相关解释因素，公司调整人才派遣业务的收入和成本确认方法， |
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收入同比下 滑 47.64% ，但不影响公司该部分业务的利润确认，从利润来看， 2021 年公司归母净利润稳步增长，实现 5.32 亿元，同比增 7.74% 。 |
||
业务外包贡献主要收入，灵活用工增速较快。 根据现阶段公司业务结构来看， 业务外包为公司第一大收入来源，薪酬福利、人事管理分别为第二第三大收入来源， 收入占比分别为 69.76% 、13.03% 、10.12% ，灵活用工和业务外包分别为增速最 快的业务， 2017 -2021 年收入复合增速分别为 29.50%/39.83% 。 |
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人事管理和薪酬福利贡献主要毛利，灵活用工和外包业务毛利增速较快。 |
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2021 年人事管理和薪酬福利业务贡献毛利占比各为 54.21% /26.82% ， 2017 - 2021 年灵活用工和外包业务毛利复合增速分别为 24.77%/32.46% ，呈现较高增 速。 |
59 
图 100 :2017 -2021 年公司收入情况（单位：亿元）
人事管理服务 人才派遣服务 薪酬福利服务
招聘及灵活用工服务 业务外包服务 其他业务
250 232.89 218.76
187.10 202.20
200
150 114.54 100
50
0
2017 2018 2019 2020 2021
资料来源： Wind ，民生证券研究院
图 102 :2021 年公司各项业务收入占比
人事管理服务 人才派遣服务 薪酬福利服务
招聘及灵活用工服务
0.32% 10.12%
1.16%
13.03% 5.62%
69.76%
资料来源： Wind ，民生证券研究院
图 104 :2021 年公司各项业务毛利占比
人事管理服务 人才派遣服务 薪酬福利服务
招聘及灵活用工服务
100% 80% 60% 40% 20% 0%
2017 2018 2019 2020 2021
资料来源： Wind ，民生证券研究院
图 101 :2019 -2021 年公司归母净利润及增速
归母净利润（单位：亿元） yoy
5.40 7.74% 5.32 9% 6.15% 8%
5.20
7%
5.00 4.93 6% 5%
4.80
4.65 4%
4.60 3% 2%
4.40
1% 4.20 0%
2019 2020 2021
资料来源： Wind ，民生证券研究院
图 103 : 2017 -2021 年公司各项业务收入复合增速
60%
39.83%
40% 29.50%
20% 13.77%
6.07%
0%
-0.31%
-20%
-40% -29.74%
资料来源： Wind ，民生证券研究院；注：因人才派遣业务收入确认方式改变， 人才派遣业务复合增速为 2017 -2020 年
图 105 : 2017 -2021 年公司各项业务毛利复合增速
40% 32.46%
24.77%
20%
6.08% 6.37%
0%
-20% -11.76%
-21.32% -40%
资料来源： Wind ，民生证券研究院；
推进“数字外服”项目，提升公司管理半径。 2021 年 公司正式启动实施 “数 字外服 ”战略，并成立了信息化管理委员会和数据治理办公室，由董事长统筹信息 化战略管理，经营班子成员分别担任 7 大战略项目群的负责人。目前，公司已启 动外服私有云 —PaaS 平台的建设工作，构建统一研发技术底座；推进大数据平台 规划和数据治理体系建设；提升信息安全管理体系并强化灾备体系建设。
拟控股远茂控股，拓展业务外包垂直领域。 外服控股 发布公告， 公司下属子公 司外服控股拟 携手 关联方东浩兰生投资基金合计 控股 远茂股份 51.00% 的股份，双 方在取得股份之后将持续采取一致行动，以确保本次收购完成后进一步巩固稳定 对远茂股份的控制权。远茂股份 立足华东辐射全国 ，业务聚焦业务流程外包与岗位 外包服务等外包服务，客户主要分布于汽车制造业、食品加工、物流业、医药业、 快速消费品等行业。 此次控股若成功，有助于强化公司外包业务能力。
表 20 ： 外服控股“数字外服”项目
数字外服项目 |
具体分项 |
核心内容 |
|
数字外服创新技术中心建设 |
<p>拟选址上海市浦东新区临港国际创新协同区，建设 “ 数字外服 ” 创新技术</p><p>中心， 含信息系统研发中心、数字科技创新中心、产品创新中心。</p> |
||
<p>核心业务系统能级提升及</p><p>统建设 </p> |
产品线系 |
速创系统重构；薪税系统迭代升级；产品线系统建设 |
|
管理系统能级提升 |
ERP 管理系统；财务管理系统；风控管理系统；数据管理平台 |
||
信息系统能级提升建设 |
三大生态平台的迭代升级 |
<p>外服云平台、 “ 聚合力 ” 行业委托交易平台、业务后援服务平台的创新功</p><p>能与 应用 </p> |
|
技术支撑平台建设 |
数字化的技术底座，做到统一、集约、稳定、安全、灵活 |
||
基础设施建设 |
基础设施资源服务化升级 |
||
数字科技应用研发 |
聚焦 iABCD（物联网、人工智能、区块链、云技术、大数据）等前沿数 字科技 的发展趋势研究，并试验在人力资源管理与服务中的应用 |
||
数字科技应用、新产品和新商 |
新产品、新解决方案以及 |
新商业模 |
在提供标准化服务的同时，创新发展出满足不同行业、不同规模、不同发 |
业模式研发 |
式的研发 |
展阶 段企业的个性化人力资源服务解决方案 |
|
资料来源： 2021 年公司年报，民生证券研究院整理 |
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投资建议： 公司立足国内华东地区人力资源服务市场，为国内成立历史最 为悠久的一批人力资源服务企业，招聘与灵工业务、业务外包服务增速迅猛。 2021 年公司与强生控股完成资产置换登陆资本市场， 2022 年集团拟计划控股华 东地区人力业务外包企业远茂集团，将会加强公司外包业务的协同性。 预计公司 22/23/24 年归母净利润为 6.81/7.74/8.95 亿元，以 8 月 26 日收盘价为准， 对应 PE分别为 20/18 /15 ，首次覆盖，给予“推荐”评级。 |
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风险提示： 远茂集团营收不及预期 ， 新冠疫情反复，宏观经济增速不及预 期，大客户流失风险。 |
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表 21 ： 外服控股盈利预测与财务指标 |
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项目 /年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11,454 14,766 18,864 24,154 增长率（ %） -47.6 28.9 27.8 28.0 |
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归属母公司股东净利润 |
|||
532 679 769 888 （百万元） |
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增长率（ %） 7.7 27.8 13.2 15.6 每股收益（元） 0.23 0.30 0.34 0.39 PE 26 20 18 15 PB 3.6 3.4 2.8 2.4 |
|||
资料来源： Wind ，民生证券研究院预测；（注：股价为 202 2 年 8 月 26 日收盘价） |